中金：房地產(chǎn)市場(chǎng)上居民負(fù)債或杠桿率仍處非常低水平

2016年初，市場(chǎng)普遍擔(dān)心中國(guó)很快會(huì)出現(xiàn)信貸危機(jī)、人民幣將大幅貶值、經(jīng)濟(jì)增速將明顯下滑。事后看，這樣的預(yù)期明顯過(guò)于悲觀：2016年4季度中國(guó)實(shí)際GDP增速為6.8%，略高于前一個(gè)季度，為2014年底之后首次回升。盡管如此，在去年年底，市場(chǎng)仍然預(yù)期中國(guó)2017年的實(shí)際GDP增速將進(jìn)一步放緩至6.5%以下，且人民幣匯率將貶值到7（美元對(duì)人民幣）以上；但實(shí)際數(shù)據(jù)再次顯示這種預(yù)測(cè)過(guò)于悲觀：今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅企穩(wěn)回升，而且在消費(fèi)需求、出口和（部分行業(yè)）的資本開支等方面開始重現(xiàn)活力。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否持續(xù)？從市場(chǎng)的一致預(yù)期來(lái)看，答案似乎是否定的：截至今年10月，主要金融機(jī)構(gòu)對(duì)2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的平均預(yù)測(cè)為6.4%，且極少有超過(guò)6.5%的預(yù)測(cè)。但我們認(rèn)為，無(wú)論是從周期還是結(jié)構(gòu)性因素看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)明年的增速可能會(huì)再次略高于前一年。此外，我們預(yù)計(jì)中國(guó)以人民幣計(jì)算（甚或以美元計(jì)）的名義GDP增速將在未來(lái)兩年的時(shí)間內(nèi)維持在10%以上。中國(guó)的名義收入增速恢復(fù)到10%以上將對(duì)企業(yè)盈利的增速、銀行資產(chǎn)質(zhì)量的變化，以及投資者資產(chǎn)配置的決策產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

為什么我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)中期見底？過(guò)去兩年市場(chǎng)一致預(yù)期到底錯(cuò)在哪里？本篇報(bào)告將重述我們宏觀分析框架內(nèi)的一些和流行觀點(diǎn)不同的判斷，以期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景進(jìn)行更為全面、客觀的分析。

結(jié)構(gòu)性因素

1． 杠桿率過(guò)高

近幾年來(lái)，中國(guó)持續(xù)上升的杠桿率水平一直是投資者和政策制定者關(guān)注的焦點(diǎn)。通過(guò)一系列研究[2]，我們認(rèn)為：

?中國(guó)的高杠桿率的根本原因是儲(chǔ)蓄率過(guò)高、尤其是公共部門儲(chǔ)蓄率過(guò)高，以及金融市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重滯后?！皟?chǔ)蓄過(guò)?！睅?lái)的挑戰(zhàn)是長(zhǎng)期增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)成本較高，但并不代表著中短期內(nèi)有信用危機(jī)或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

? 此外，公共部門的儲(chǔ)蓄率上升過(guò)快是近年來(lái)中國(guó)杠桿率問(wèn)題惡化的另一重要因素。除了居民部門以外，中國(guó)的廣義政府部門（包括各類政府機(jī)關(guān)和事業(yè)單位但不包括國(guó)企）也擁有巨額銀行存款（占GDP之比高達(dá)30%以上）。這些存款超過(guò)政府的全部顯性負(fù)債，并在近幾年仍然以高于名義GDP的增速在增長(zhǎng)。

?同時(shí)，企業(yè)部門的在手現(xiàn)金可以覆蓋目前企業(yè)債務(wù)的40%左右，其中超過(guò)60%的現(xiàn)金存款由國(guó)企持有。

因此，那些旨在降低中國(guó)低效的儲(chǔ)蓄率，以及改善公共財(cái)政治理的改革措施，包括對(duì)國(guó)有事業(yè)單位及國(guó)有企業(yè)的改革，才是在中國(guó)精準(zhǔn)去杠桿的核心問(wèn)題。這些改革未必會(huì)削弱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；相反，削減和盤活大量閑置資金和資產(chǎn)將有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并提高效率。過(guò)去兩年內(nèi)中國(guó)政府多管齊下，進(jìn)行了一系列盤活存量資金的努力，包括完善預(yù)算編制和執(zhí)行，減稅降費(fèi)，允許更多五險(xiǎn)一金聚集的儲(chǔ)蓄投向資本市場(chǎng)，以及在不提高財(cái)政赤字的情況下增加轉(zhuǎn)移支付。但是，盡管政府機(jī)關(guān)團(tuán)體存款的增速?gòu)膬赡昵暗?0%以上已經(jīng)大幅下滑，截止今年9月底，這些存款仍然高達(dá)GDP的32.2%。這一方面意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍為低效的公共儲(chǔ)蓄承擔(dān)著顯著的機(jī)會(huì)成本，另一方面也為“無(wú)痛（或低痛）地”降杠桿提供了潛在的解決之道。

2．房地產(chǎn)

過(guò)去幾年，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂的背后最常見的觀點(diǎn)邏輯如下：1）中國(guó)住宅市場(chǎng)明顯供大于求，住房建設(shè)投資增速大幅調(diào)整在所難免；2）由于城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩、人口結(jié)構(gòu)趨于老齡化，住房需求的高峰期已過(guò)；3）房地產(chǎn)投資在總投資中占比較高，房地產(chǎn)投資大幅回落會(huì)拖累總投資和GDP增速迅速下滑，導(dǎo)致不良貸款率上升，并引發(fā)通貨緊縮。

對(duì)包括第六次全國(guó)人口普查在內(nèi)的多項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行深度剖析后，我們提示八個(gè)經(jīng)常被忽視或者誤解的有關(guān)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本特征：

i． 以國(guó)際可比口徑衡量，中國(guó)實(shí)際城市化率仍然處于較低水平，可能只有40%左右，現(xiàn)在仍然以每年一個(gè)百分點(diǎn)多的速度在上升。

ii．  中國(guó)仍然缺乏大型城市。雖然中國(guó)目前已有幾個(gè)人口超過(guò)2，000萬(wàn)的特大城市，但只有23%的人生活在總?cè)丝诔^(guò)100萬(wàn)的大城市，而在美國(guó)和日本這一比例分別達(dá)到45%和65%。未來(lái)5-10年，中國(guó)至少需要新增10-15個(gè)人口規(guī)模超過(guò)1000萬(wàn)人以上的大型城市。

iii． 中國(guó)居民的住房自有率已經(jīng)居于世界前列，因此國(guó)內(nèi)旺盛的住房需求主要來(lái)源于改善性需求及城市化需求。例如，24%的城市家庭住房?jī)?nèi)沒有單獨(dú)的廚房或廁所。此外，盡管過(guò)去10年內(nèi)中國(guó)建造了大量的住宅，但城市居民的住房自有率卻從2000年的72%下降至2010年的70%，表明城市人口流入的速度超過(guò)了城市住房供給增加的速度。

iv．  房地產(chǎn)市場(chǎng)上居民的負(fù)債或杠桿率仍然處于非常低的水平。中國(guó)居民仍然處于“凈債權(quán)”狀態(tài)。此外，中國(guó)的房貸余額僅占房地產(chǎn)總價(jià)值的不到10%，而美國(guó)的這一比例為45%。

v．   國(guó)際比較顯示，中國(guó)城區(qū)住房空置率較低。

vi．  庫(kù)存消耗殆盡，房地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存建設(shè)需求旺盛。

vii．   中國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)最突出的矛盾是城市住宅建設(shè)用地供應(yīng)量過(guò)少。中國(guó)只有0.89%的土地被用作城鎮(zhèn)建設(shè)用地，僅0.3%可用作建設(shè)住宅，這一比例在美國(guó)分別為2.7%和1.4%，在日本分別為5%和3%。

viii．   政府的稅收和土地出讓金占到城鎮(zhèn)房?jī)r(jià)的六到七成。

因此，我們認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)問(wèn)題的主要矛盾仍然是供不應(yīng)求，而設(shè)計(jì)良好的公共住房政策可以既有效支撐內(nèi)需持續(xù)增長(zhǎng)，又促進(jìn)財(cái)富平等分配、限制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲并維持政府預(yù)算平衡。

3．產(chǎn)能過(guò)剩

另一個(gè)投資者經(jīng)常擔(dān)憂的問(wèn)題是制造業(yè)產(chǎn)能大量過(guò)剩，而去產(chǎn)能過(guò)程尚需數(shù)年時(shí)間。但是，去年以來(lái)PPI普遍回升，表明供求關(guān)系好于市場(chǎng)預(yù)期。基于我們此前的分析[3]，我們提示投資者關(guān)注以下兩點(diǎn)：

i．   2012年以來(lái)，持續(xù)53個(gè)月之久的PPI通縮已經(jīng)導(dǎo)致許多傳統(tǒng)行業(yè)（尤其是私企占比較高的行業(yè)）的杠桿率、資本開支和就業(yè)人數(shù)大幅下降。例如，煤炭、鋼鐵、水泥、有色、電力、化工和造紙等傳統(tǒng)行業(yè)的就業(yè)人數(shù)與2013年峰值相比減少了236萬(wàn)人，降幅達(dá)9.5%[4]。就業(yè)人數(shù)的減少也間接佐證了產(chǎn)能去化的程度。

ii．  隨著內(nèi)需和外需逐步企穩(wěn)，中國(guó)企業(yè)的資本開支在經(jīng)歷了4-5年的下降后有望回升。當(dāng)前部分基礎(chǔ)工業(yè)原材料價(jià)格面臨較大上行壓力、且行業(yè)利潤(rùn)率處于歷史高位，表明這些行業(yè)符合嚴(yán)格環(huán)保規(guī)范的產(chǎn)能可能不足，亟需加大投資。

周期性因素

毋庸置疑，中國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的啟動(dòng)得益于自2015年年中以來(lái)貨幣和財(cái)政政策的顯著放松，而全球貿(mào)易回暖也功不可沒。

1．貨幣條件依然寬松，支持經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升。盡管今年市場(chǎng)利率上升60-80個(gè)基點(diǎn)，但實(shí)際利率仍處于歷史相對(duì)低位，有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨著企業(yè)盈利和信心改善，信貸需求也明顯回升。

2． 財(cái)政政策保持相對(duì)寬松，基建投資在建項(xiàng)目規(guī)模龐大，地方政府和國(guó)有企業(yè)的執(zhí)行力或進(jìn)一步改善。

3． 我們預(yù)計(jì)明年全球經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)同步復(fù)蘇，提振中國(guó)的出口需求。如果全球資本開支周期也同步回升，那么中國(guó)外需的增長(zhǎng)動(dòng)力將更為強(qiáng)勁。

總之，我們認(rèn)為，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很可能仍處于早期階段，未來(lái)有望持續(xù)。在下一階段的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，企業(yè)利潤(rùn)回升將擴(kuò)大至更多中下游行業(yè)，以及石油天然氣等相對(duì)滯后的上游行業(yè)，進(jìn)而推動(dòng)資本開支和工資的上升。此外，世界主要經(jīng)濟(jì)體已出現(xiàn)資本開支同步回升的跡象，或?qū)⑦M(jìn)一步促進(jìn)全球貿(mào)易增長(zhǎng)。

由于我們認(rèn)為需求會(huì)強(qiáng)于預(yù)期，因此我們將更關(guān)注通脹的壓力。我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是，現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)和國(guó)際產(chǎn)出缺口或可以繼續(xù)使得2018年中國(guó)的通脹水平保持相對(duì)溫和。但是，如果實(shí)際需求比我們的預(yù)測(cè)更為強(qiáng)勁，通脹壓力也將提前到來(lái)。中國(guó)過(guò)去宏觀調(diào)控的經(jīng)驗(yàn)表明，及時(shí)的政策調(diào)整對(duì)于防止需求過(guò)熱和投資的“大起大落”大有裨益。

中期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于投資效率。我們將繼續(xù)關(guān)注以下幾方面的進(jìn)展：1）城鎮(zhèn)化深入進(jìn)程中收入與財(cái)富分配的改善；2）國(guó)企改革；3）其他降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本的措施。我們認(rèn)為，大刀闊斧的反腐敗與扶貧政策可能已帶來(lái)早期的“改革紅利”，并已經(jīng)體現(xiàn)在消費(fèi)需求的全面改善中。此外，我們還將繼續(xù)關(guān)注中國(guó)杠桿率的變化，以更好地衡量本輪信貸和投資擴(kuò)張周期的效率。

              （轉(zhuǎn)自互聯(lián)網(wǎng)）